在我们进入正题之前，先吐槽公众号风气。其一是公众号为了适应读者，以及照顾到绝大多数的小白，失去的不仅仅是专业度，还有底线，以及为了流量不顾一切赚波快钱的姿态。其二是写扫盲科普的居多，业内交流，干货能够看的，对读者有真正帮助的少。这是由于金融行业天然门槛高，专业知识要求高，对编辑/作者来说要求极高的缘故。其三是造神，并且将几个标签化的概念吹的神乎其神，过度营销，过度包装。诚然，如此运作，被包装的IP会成为中国的巴菲特/索罗斯，然而由于此IP缺少专研的精神，最终凭借着如同天神一样的包装，事实上仅具备非常有限的金融知识去割一波韭菜。这部分的大IP把错误的概念，知识，给消费者洗脑，最终让业界更加混乱，让本已混乱的国内金融市场雪上加霜。然而，以上这三点，是快速圈钱=人生赢家，这种病态的社会风气的集中体现。无论是新媒体，还是中概股，还是区块链+ ，这些生意本质上都在圈快钱，割韭菜，搞资金池，搞类旁氏骗局，搞左手倒右手，最终玩烂市场。与中概股的这些上市企业家，有着相呼应的特点。无论是这些IP还是这些自媒体号，而或是这些所谓“企业家”，本质上都是商人而已。都只是生意人。然而我却这么认为，“企业家”这三个字，包含的不仅仅只是赚钱。包含的不仅仅是赚大钱，赚快钱，然后不惜把其他人踩在脚下。“企业家”这三个字承载着巨大的使命，责任感，无论是对社会的，还是对企业内部职工来说，“企业家”如同大家长，承担风险，以企业作为组织架构，在帮助自己的同时，利用资本的力量，造福社会。An Entrepreneur is an entity which has the ability to find and act upon opportunities to translate inventions or technology into new products: "The entrepreneur is able to recognize the commercial potential of the invention and organize the capital, talent, and other resources that turn an invention into a commercially viable innovation."在咱和谐的社会里，恶可能不会有恶报，善也不一定有人回报你。但这些企业家必须明白一件事，国际资本市场，只要你一犯错，所有的鲨鱼，潜在准备狩猎你的猎人，是绝对不会健忘的。如果从这个角度上说，以及这个评价标准来看，笔者实在认为一批的中概股企业难以达到这个标准。而其中最令人诟病的不单单只是商业模式，更多的是骇人耸听的丑闻（趣店，红黄蓝，京东等等）中概股一系列的财务作假，报表上的添油加醋，使得中概股频频成为国际资本家，大空头（对冲基金）攻击的对象。大空头被人误解为是金融的“黑恶势力”，事实上大空头只是金融秩序的守望者。没有了大空头们必要的揭露，外部投资者，小散不过是待宰的羔羊。狙击这些毛病一堆，捞快钱的上市企业，已然成为一个完整的产业链。甚至是十分有利可图的巨大产业。其中参与者有：
首先是研究机构，发布对上市企业的专业研究报告。其中很多的数据，可能来自于告密者（Whistle blower告密者)，研究机构发布做空报告的目的，在于证明：1+1不等于2 （When things don't add up, there must be something shaddy)其中许多人听说过的，浑水（Muddy Water), 香橼（Citron Research), 匿名分析（Anonymous Analytics)
做空机构：
1、浑水（Muddy Water), 香橼（Citron Research)
2、哥谭 glaucus
3、匿名分析 & EMERSON
18年做空新套路:
随着国内及HK经济放缓，企业财务造假问题将会导致做空增多。
2017年外资做空的特征：
沽空机构狙击靶心：百亿市值、财务疑点、异常关联交易、估值远超行业:
按以往的外资做空套路，一般大鳄倾向于针对百亿市值左右的企业。从过去五年内的做空案例来看，包括香橼、浑水、哥谭、匿名分析、Glaucus Research 以及Emerson Analytics等专业做空机构一般会以上市公司财务报表中的漏洞、关联交易和公司高管的不当行为等方面作为突破口，制作一份详实的做空报告，并提前进行借票空仓。沽空机构对被沽空公司的指控除最常见的财务数据造假外，异常的关联交易、主营业务名不符实以及公司管理层的过往“污点”和交际圈都可能使公司成为专业做空机构的靶心。一般情况下，业务基础较薄弱但却在短期内成为行业内的“翘楚”，或者估值远超行业水平的公司更易引起沽空机构的关注。另外，在无重大利空消息时，卖空比例和仓位迅速飙升也一般预示股价下行风险。
18做空新特征：
海外机构做空新套路：高估值、高浮筹、配合期权、持久战：
这次哥谭做空瑞声不同的地方在于，把目标设定在瑞声科技这一港股的电子元件龙头。由于这些明星白马股在今年行情强势，因此估值普遍偏高、多空争执，投资者存在是否获利出清的担忧，随着做空报告的发布，投资者本来紧绷的神经又压上了稻草，这就产生了大跌的情况。瑞声科技的做空期权也被大量买入，加上现货的配合，制造出“踩踏”的连锁反应。做空龙头的破坏性在于，在港股投资者对于港股TMT板块的信心产生怀疑时，外资大鳄则抓住此软肋进行攻心战术。此外，与以往做空机构“打一枪换一个地方”不同，歌谭做空报告分为很多部分，可谓是持久战。预告、第一篇就让公司承受了20%以上的跌幅，随着更多报告的推出，瑞声科技的股价将持续承压。
2018年5月17日新秀丽做空：
近五年内被做空的港股：
潜在被做空目标：
浑水公司做空的成功率为何如此之高？
（1）广泛的资料查阅
这里的资料查阅不仅仅指公司的招股说明书、财务报告，还包括官方网站、媒体报道、官方博客、政府门户网站、第三方投资机构报告等。由此可见，浑水的资料查阅范围十分广泛。延伸信息的搜索范围，能够帮助其寻找到逻辑上存在矛盾的地方，进而为后续针对性的调研分析奠定基础。例如，在辉山乳业的分析过程中，浑水参考了某第三方投资机构对辉山乳业牧场建设情况的调研结果，并且在地方政府网站上查询了公司的招投标文件，从侧面证实了公司在建工程科目的舞弊嫌疑。
（2）深入的实地调研
浑水的调研工作深入细致，调研形式和调研对象呈多样化。其调研形式包括电话访谈、当面交流和实地观察，调研对象则不仅局限于标的公司本身，还包括标的公司的供应商、客户、同行业竞争对手。在调研过程中，浑水更加重视观察工厂环境、机器设备更新情况、产品库存、内部员工对公司运营情况的看法等。例如，在调研东方纸业的过程中，浑水发现公司的工厂破烂不堪，机器设备仍是上世纪90难带的旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件；在辉山乳业的调研中，浑水亦发现，其实地调研的18处农场设施破败、缺乏维护，这与公司披露的高产奶量信息明显相悖。
（3）咨询行业专家
在资料查阅和实地调研的基础上，浑水会将请教相关行业的专家鉴别多渠道搜集到的信息的合理性和可信度。专家在相关行业的特性、正常的盈利能力、设备的产出量等方面均能够提供权威性的信息供浑水参考。例如，在辉山乳业的分析中，浑水就牧场的建设开支及每头牛的产奶量等信息请教了专家，调查分众传媒时请教了传媒专家，调查绿诺国际时请教了脱硫技术专家。
2. 聚焦关键性突破口，挖掘与财务舞弊高度关联的公司行为特征
总结浑水攻击的中概股公司，财务舞弊的公司通常具有以下几点特征：
（1）毛利率远高于同行业均值
通常而言，在一个充分竞争的市场中，每家公司只能获取平均的利润率，除非这家公司拥有先进的技术、行业的领头或垄断地位等突出禀赋，否则很难实现远高于同行业均值的毛利率。因此，若公司的毛利率显著异于行业均值，则很可能表明公司存在财务舞弊的行为。例如，浑水做空的中国高速传媒的财报显示，其毛利率甚至高于FocusMedia，其每块屏幕所创造的收入是一般公司的3.5倍；同样地，辉山乳业的毛利率也远高于乳制品行业均值，甚至超过了蒙牛和伊利。
（2）报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致
尽管工商和税务部门的文件信息与SEC的文件存在差异具有一定的合理性（如口径不一致、规避税收等），但差异若过大则表明财务舞弊的风险显著较高。例如，绿诺国际的工商登记资料显示2009年的收入为1110万美元，净利润为负，但年报中则披露收入为19260万美元，净利润为5640万美元，并且公司的增值税缴纳数额与是收入完全不成比例；多元水务中国工厂的工商登记资料中的审计报告表明其2009年收入在330万至560万元之间，但其2009年财报披露的收入则为7.834亿元，收入夸大了超100倍。
（3）隐瞒关联交易或收入严重依赖关联交易
公司虚构收入或内部人掏空的常用手段即进行关联方交易。然而，正因为投资者对关联交易的关注，公司为能够瞒天过海往往会隐藏其重要关联方。例如，嘉汉林业的部分代理商的法人是来自公司的高级管理人员，公司对此未予披露，从而借此虚增了大量的营业收入。
（4）频繁更换审计事务所或CFO
频繁地更换审计事务所或者公司CFO往往意味着有关公司财务状况的看法存在严重的分歧，这是浑水总结的财务舞弊的又一预警信号。例如，绿诺国际曾经在3年内经历了4任CFO；展讯通信CEO和CFO分别于2009年2月和4月离职，而新到任的CFO又在4个月后离职，2009年9月审计事务所德勤随之也被更换。
（5）过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商
通过宣称公司的大部分业务、销售等采取外包作业，可以避免使公司面对众多的交易对手，并将公司的具体运作情况尽可能地移出财务报表，使得投资者无法深入了解公司的真实运营情况。例如，嘉汉林业声称其大多数业务都是通过代理商进行，代理方代替采购木材、代理加工、代理出售、代替收款、代替交税，中间商代替缴纳增值税和所得税，由此公司可以方便地操纵收入，不用出示主要的审计凭证（例如增值税发票等），留给事务所的可审计痕迹很少；多元水务宣称其通过分布于28个省的80个分销商销售产品，因而不需要提供客户增长的记录，便于虚构收入。
（6）复杂的超过商业实际需要的公司结构
通常来说，公司结构越复杂，其越容易通过不同机构之间的往来交易进行财务舞弊和资产转移。例如，嘉汉林业的海外结构十分复杂，将至少20个英属维尔京群岛公司联合起来；多元水务在公司上市后设立了大量的分支机构，高度集中于北京和廊坊，以方便地进行关联交易和资产转移，而非实际业务开展的需要。
表1：公司财务舞弊特征统计
3. 以小见大，从融资结构的变化推断公司财务状况
梳理浑水做空公司的财务情况，我们发现，公司披露的现金流往往相对充裕，根据现金流量表很难发现其现金流紧张甚至断裂的迹象。而浑水在分析的过程中，则从公司融资结构的变化、融资成本的上升角度管中窥豹，侧面推断公司财务状况的真实情况。具体来说，可以从以下几方面进行观测：
（1）公司信贷指标的变动趋势
春江水暖鸭先知。银行往往能够更及时准确地了解公司真实地财务状况。若公司的银行信贷指标不断扩大，说明公司的财务状况和盈利能力可能逐步向好。反之，若信贷指标显著大规模下滑，则说明公司的现金流情况和财务状况很可能在加速恶化。
（2）售后回租资产的占比情况
售后回租是公司常用的融资方式之一，但售后回租资产的规模通常占比较低。若发现公司将大量的资产进行售后回租以融得资金，且融资利率较高，则往往意味着公司的现金流缺口较大，融资困难，真实财务状况较为糟糕。
（3）创新型的融资方式
在公司现金流极为紧张时，创新型的融资方式则应运而生。诸如以生物资产作融资租赁、发行高利率的创新型理财产品等。
（4）大股东股权质押比例
大股东的股权质押融资是上市公司目前常用的融资方式之一。然而，若股权质押比例过高，则一方面表明公司的现金流较为紧张，另一方面也意味着公司的后续融资能力较差。
以辉山乳业为例，该公司看似账面现金较为充裕，经营活动现金流亦为正，但细究其融资结构发现，其信贷指标近两年快速下滑（由112亿下降到50亿），大部分工厂和设备采用了售后回租进行融资，使用奶牛进行多次融资租赁，并发行了利率高达7.2%的创新型理财产品，大股东的股权质押规模超过了总股本的18.6%，说明公司的现金流已经十分紧张，后续融资能力大幅萎缩。
对研究的启示
（1）关注公司厂区建设、机器设备、技术手段、库存流转的最新情况
以往的调研中，我们更多的是从与高管的交流中了解公司的经营情况和财务状况。借鉴浑水的经验，我们发现，公司真实存在的厂房、机器设备、库存、技术手段等更能够帮助研究人员了解公司真实的运营和竞争力情况。此外，在调研的过程中，我们应重视与基层员工（包括库管员、设备维系人员、操作工等）的交流，警惕与高管提供信息的矛盾点。
（2）多途径了解公司的供销情况
我们还可以将调研的视角向上下端延伸，在有限的时间中尽可能地接触并了解公司上游供应商、下游客户对公司运营状况的看法，此外，还可以咨询熟悉的行业专家、政府部门了解公司在行业中的竞争力情况。
2. 如何构建财务舞弊预警指标？
（1）毛利率异常
毛利率异常是指公司的毛利率与行业平均毛利率水平的显著背离。浑水做空公司的共同点是均具有超高的毛利率水平。通过做高毛利率，公司能够轻易地做高利润，吸引市场投资者。因此，在我们信用分析的过程中，应警惕毛利率异常引发的财务舞弊风险。具体可从以下几个角度观测：
（基本逻辑：毛利率提升说明了公司在行业中竞争力的提升，那么势必会带来应收账款周转率的提升和存货周转率的提升。若变动方向显著不一致，则应考虑舞弊的可能性）。
（2）财务数据与税务数据不匹配
浑水公司的研究中经常会利用“报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致”这一矛盾点证实公司虚增收入。但在日常信用分析工作中，我们很难获得工商和税务部门的数据，因而我们可以考虑从公司披露的增值税数据入手，通过检验增值税数额与公司当期增值额是否匹配，验证公司收入的可信度。
具体地，在公司当期非经营性预付和应付较少的情况下，我们可以通过如下公式计算当期增值额：
若比较发现，推断增值税与实交增值税之间的差额过高，则能够从税收角度证明公司披露的收入与增值税费不匹配，存在较高的收入舞弊风险。
（3）隐蔽的关联交易
关联交易本质上是公司与一个或多个有关联关系的实体进行购销活动或其他资源转移活动的行为。其之所以是舞弊发生的重灾区，是由于关联方交易的方式、价格等在非竞争的条件下容易出现不公正的情形，进而损害投资者的利益。
在浑水公司的做空案例中，关联交易主要通过两种手段实现对公司的掏空或美化财务业绩，即虚增资产和虚增收入。
图1：关联交易常用舞弊路径
虚增资产
如图1路径一所示，虚增资产类关联交易的一般路径为：
寻找合适的关联方——虚构销售交易——公司确认收入与应收账款——以虚增在建工程/固定资产的形式向外转移资金——用转移来的资金偿还虚增的应收账款形成现金流入——进行下一轮关联交易
该路径的优势在于，抓住了投资者着重关注应收账款等流动资产的心理，选择固定资产或在建工程这类长期资产账户作为目标舞弊账户，不仅能实现体内资金体外循环的合理化，还能够体现出公司资金充足、欣欣向荣的发展态势。
因此，在信用分析的过程中，应警惕虚增资产引发的关联交易类财务舞弊风险。具体可以通过下述指标观测：
该指标越若规模过大，超出合理区间，则应警惕虚增资产带来的财务舞弊风险。
虚增收入
如图1路径二所示，虚增收入类关联交易的一般路径为：
寻找合适的关联方——虚构销售交易——公司确认收入与应收账款——以“预付账款/其他应收款”形式向关联方转移资金——选择性计提其他应收款坏账——关联方用转移来的资金偿还应收账款形成现金流入——进行下一轮关联交易
路径二的舞弊路径规避了投资者重视应收账款占比及流动性的问题，将应收账款转化为预付账款或其他应收款，保证了应收账款的周转，从而具有较强的隐蔽性。
因此，为了规避公司采取路径二的方式虚增收入，我们应重点关注以下会计科目和财务指标：
（4）频繁更换事务所或CFO
当信用研究对象频繁更换审计事务所或CFO时，应警惕财务舞弊风险。
（5）过度外包、销售依赖代理或收入通过中间商
当信用研究对象的日常经营业务大量采用外包模式和代理模式时，应警惕财务舞弊风险。
（6）复杂的超过商业实际需要的公司结构
当信用研究对象的公司结构过于复杂，被认为超过实际商业需要时，应警惕财务舞弊风险。
（7）融资结构变化、融资成本上升
当公司的融资结构向激进化方向发展、融资成本上升时，应关注财报披露的现金流质量，警惕公司现金流断裂的风险。具体可从以下角度观测：
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